レポ＝国債を質草にした、一晩の借金

お金を借りたい人が、持っている国債を相手に渡して現金を受け取る。そして「明日、少し利息を付けて買い戻す」と約束する。形のうえでは「国債を売って明日買い戻す」だが、実態は国債を担保に一晩お金を借りているのと同じである。このとき払う利息の率がレポ金利である。

ヘッジファンドはこれを繰り返す。少ない自己資金で国債を買い、それを担保にお金を借り、そのお金でまた国債を買う。この連鎖で、手持ちの何十倍もの国債を持つことができる。一回の取引で得られる利ざやは1〜2ベーシスポイントしかないが、何十倍にすれば十分な利益になる。これがこの5年で起きたことである。

なぜ銀行ではなくヘッジファンドなのか。2007〜09年の金融危機のあとにできた自己資本規制が、銀行やディーラーのバランスシートに国債を積む余地を狭めた。ヘッジファンドにはその規制がかからない。国債の発行が増え続ける一方で、規制で動けない銀行の代わりに、規制のかからない主体が引き受け手になった。

大きな爆弾を抱えたまま、金利が上がっている

米国債という、世界でいちばん安全なはずのものが、いま「一晩の借金を毎日つなぎ直している人たち」に大量に持たれている。その人たちは規制の外にいて、資金が途切れれば一斉に売る。これが1つ目の爆弾である。

同時に、金利が上がるほど政府の利払いが膨らみ、その分だけ国債を増発しなければならない。そしてその増発分を引き受けるのは、また同じ人たちである。これが2つ目で、1つ目と2つ目はつながっている。

第2面で見た買い戻しも、常設のレポ制度も、この構造への手当てである。当局は買い手を名指ししないが、買い手が壊れないように配管を作り替え続けている。今週、政府が長期債の買い戻し枠を広げると言っただけで金利が下がったのは、市場がその配管の存在を強く意識しているからである。

ただし、これは今週始まった話ではない。第1面と第2面が先週の3営業日の話であるのに対し、この面は数年かけて積み上がってきた土台の話である。今週の数字が上下しても、この土台は変わらない。だから毎週の数字を読むときは、この土台の上で読む必要がある。

「お金そのものが薄まることへの備え」

金とビットコインが同時に買われ、ドルが売られ、株のうち金利に弱い部分だけが売られる。この組み合わせは、景気が悪くなることへの備えではなく、お金の値打ちが薄まることへの備えとして説明するほうが筋が通る。長期の国債が売られ、その値段を政府が支えると言い出した週に起きている点も、この読みと整合する。

これは当方の解釈である。同じ値動きは、株の一時的な調整と金の需給要因の重なりとしても説明できる。また、ビットコインの+22%について、当方が定点で見ている報道の範囲では、日本語で理由を説明した記事を確認できなかった。暗号資産固有の材料が別にあった可能性は残る。

「単発の波」から「資金流入を伴った上昇局面」へ

前号まで、当方は金を「単発の波」と判定し、切り替えの条件を「欧米の金ETFへの資金流入が再開すること」の一点に置いていた。その条件が満たされた。したがって判定を格上げする。

ただし上昇局面に入ったことは、上がり続けることを意味しない。資金の流入で上がった相場は、資金が引くときも速い。8月26日のPCE次第では、価格の節目で機械的に売る戦略が動きうる。終値ベースの最高値5,400.25ドル（1月28日）からは、いまも−13.5%の位置にある。

また、まだ「反応し始めた」までである点も添えておく。期待インフレ率の2.34%は2026年の最高値ではない。最高は5月4日の2.50%で、いまはそこから16bp下にある。6月24日には2.18%まで下げており、8月の上昇はその底からの戻りの範囲にとどまる。

PCEとは何か。企業物価ではない。

PCE（個人消費支出物価指数）は、家計が実際に払った値段を集計した指標である。企業どうしが取引する値段ではない。米国で企業物価にあたるのはPPI（生産者物価指数）で、別のものである。同じ消費者側の物価にCPI（消費者物価指数）があり、FRBが2%の目標に使っているのはCPIではなくPCEのほうである。2000年にグリーンスパン議長が議会証言でPCEを主に使うと表明して以来、これが公式の物差しになっている。

同じ「消費者の物価」でも、かごの中身の重みがまるで違う。ここが逆転の背景であり、FRBがPCEを選んでいる理由でもある。

家賃が下がればCPIが大きく下がり、医療が上がればPCEが大きく上がる。いま起きている逆転は、この重みの差で説明がつく形をしている。また、消費者が実際に買うものを変えたとき、それが数字に現れるまでの速さもPCEのほうが速い。FRBが目標をこちらに置いているのは、この2点による。